• 华泰策略戴康:成长股的趋势性机会何时到来?
  • 发布时间:2017-07-14 10:50 | 作者:果博东方 | 来源:果博开户 | 浏览:
  •   流动性“脱虚入实”影响成长板块的绝对收益;而宏观核心风险从信用向流动性切换决定了成长相对收益仍需等待。DDM模型来看决定成长行情的是“一个基底、四个推力”—估值合理是基底,盈利、无风险利率、并购重组周期、科创周期是四大推力,其中并购重组周期和科创周期影响风险偏好、盈利预期和成长板块对无风险利率变化的敏感度。当前成长仍难言具备基底,更缺四大推力,市场未充分认知并购重组对成长估值的“第三层”影响。成长趋势性机会有赖于:宏观上流动性风险期度过;中观上并购重组周期对流动性敏感度的影响被实质性消化和科创周期新阶段的来临,预计时间在2018年中期左右。

      摘要

      流动性“脱虚入实”影响成长板块的绝对收益

      经济的第一层流动性结构,也即资金在实体和金融市场之间的分配(以M2同比-M1同比来反映)—“脱虚入实”、还是“脱实入虚”抑或“虚实平衡”,深刻影响A股所有板块的绝对收益,也影响消费的相对收益,但与成长、周期、金融的相对收益并无显著相关。

      宏观风险从信用向流动性切换决定了成长相对收益仍需等待

      美股在科网泡沫结束后,自2002年以来成长股持续的相对收益源自其经济结构,受信用周期和流动性周期的影响较小,而中国经济仍在努力转型期间,A股成长板块的相对收益仍受信用溢价和流动性溢价的深刻影响。2013年至今,随着国内宏观核心风险从信用风险向流动性风险的转变,成长资产从优势转弱势,相对收益仍需等待。

      A股成长板块在信用利差持续上升时期优势显著

      2013年至今,A股成长相对收益与信用利差同向。2013年7月起,国内信用风险开始显著积累,信用利差持续走高至2016年7月,这三年是传统经济在四万亿之后最痛苦的三年,经济增速下台阶、工业部门杠杆高企、企业借新还旧、净资产收益率持续降低。而在这期间,A股成长板块在各类资产中,兼备弱周期性、低杠杆、低价格(估值)、高盈利预期、直接融资吸引力高的特点,受当时最核心的宏观问题之一—信用风险的影响最小,所以能够持续获取超额收益。

      A股成长板块在金融去杠杆的流动性风险期弱势凸显

      2016年7月至11月,在过剩产能持续去化多年背景下,强有力的供给侧改革效果开始显现,信用风险显著降低,信用溢价下降。在此之后,短端流动性开始收紧,以治理金融市场期限错配、表外扩张带来的流动性风险,期限利差持续下降至倒挂,流动性溢价上升。宏观风险切换下,成长股一方面流通性弱于其他板块,同时成长性又在去年5月并购重组收紧下减弱,是受去年三季度以来核心宏观变化—流动性收紧影响最大的板块,所以在股灾3.0结束、相对收益随信用利差小幅回升一个季度后,成长相对收益开始持续弱势。

      DDM模型来看决定成长行情的是“一个基底、四个推力”

      一个基底是估值合理,四个推力是我们针对成长将DDM模型三变量扩展成四大推力:盈利、无风险利率、并购重组周期、科创周期,其中并购重组周期和科创周期的变化影响风险偏好、盈利预期和成长板块对无风险利率变化的敏感度。我们认为并购重组周期是四大推力的核心,既是过去超额收益阶段的核心推力,也是当前成长行情的核心下拽力:(1)对业绩业绩预期的影响从正转负(2)科创周期所带来的风险偏好的提升,需要通过并购重组向新领域扩张或转型的公司来落实(3)并购重组影响流入成长板块的资金结构,改变了成长板块对无风险利率变化的敏感度。

      成长板块的趋势性行情将在2018年中期左右

      当前成长板块仍难言具备估值合理的基底,更缺四大推力。市场未充分认知并购重组对成长估值的“第三层”影响:并购重组通过风险偏好和业绩影响估值的阶段已逐步消化,但是通过流动性影响估值的阶段仍在进行中。趋势性机会有赖于:宏观上,流动性风险期度过;中观上,并购重组周期对流动性敏感度的影响被实质性消化(解禁高峰期度过)和科创周期新阶段的来临(新技术在生产端而非仅消费端的全面渗透对盈利产生实质性影响),预计时间在2018年中期左右。另外,我们站在策略角度,从外部宏观环境、A股市场特征等三个维度去对成长行业做了细化分类,请见正文。

      正文

      策略角度看成长板块的择时

      自上而下:脱虚入实下成长板块绝对与相对收益均需等待

      影响A股所有板块绝对收益和消费板块相对收益的是经济的第一层流动性结构,当前整体流动性仍处在脱虚入实的过程中,A股成长板块的绝对收益仍需等待。成长板块的相对收益仍受信用周期和流动性周期的深刻影响,从2013年至今,随着国内宏观核心风险从信用风险向流动性风险转变,成长资产从优势转弱势,相对收益仍需等待。

      流动性“脱虚入实”影响成长板块的绝对收益

      整个经济的第一层流动性结构,也即资金在实体和金融市场之间的分配(我们以M2同比-M1同比来反映)深刻影响A股走势,影响所有板块的绝对收益,也影响消费的相对收益,但与成长、周期、金融的相对收益,并无显著相关。

      从历史数据来看,除了2015年杠杆牛市的特殊时期,A股与M2同比-M1同比呈现显著的负相关关系,而消费板块的相对收益则与M2同比-M1同比呈现显著正相关关系(原因在于消费板块的相对收益与上证综指显著负相关,消费是A股历史上每次下跌期的防御品种).

      逻辑上来看,M2同比增速反映的是经济体的全部货币增速,而M1同比增速反映的是经济体的高流动性货币(现金以及其他高流动性金融资产),M2同比-M1同比,反映的是货币在低流动性资产和高流动性资产(包括现金)之间的分配,也即资金是“脱虚入实”、还是“脱实入虚”抑或“虚实平衡”。

      影响A股所有风格板块绝对收益和消费板块相对收益的是经济的第一层流动性结构,那么影响成长、周期、金融相对收益的是谁?

    华泰策略戴康:成长股的趋势性机会何时到来?

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      宏观风险从信用向流动性切换决定了成长相对收益仍需等待

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